코리아 디스카운트(Korea Discount), 한국주식 저평가 문제

코리아 디스카운트는 우리나라 기업이 매출과 수익, 자산가치 등이 유사한 외국 기업에 비해 주식시장에서 낮은 평가를 받는 현상을 일반적으로 통칭하는 용어입니다.

2000년대 초반부터 관찰되기 시작해 현재까지도 해소되지 않은 현상입니다.

한국기업과 외국기업을 비교하는 대표적인 기준은 주가순자산비율(PBR)입니다.

PBR은 주가를 주당순자산(BPS)으로 나눈 값입니다.

주가가 1주당 순자산의 몇 배로 매매되는지를 알려주며, 주가수익률(PER)과 함께 주가의 상대적 평가 수준을 나타냅니다.

결국 코리아디스카운트는 한국기업의 PBR이 외국기업의 PBR보다 낮게 나오는 현상이죠.

코리아디스카운트

 

 코리아 디스카운트 현상

2022년 9월 15일에 금융위원회는 한국거래소, 자본시장연구원 등과 함께 “코리아 디스카운트 해소를 위한 정책세미나”를 개최했습니다.

이날 세미나에서는 코리아 디스카운트의 원인과 해법에 대한 토론이 진행되었습니다.

이날 자본시장연구원 김준석 선임연구위원은 45개국 32,000여 개의 상장기업 자료를 분석한 결과, 우리나라 PBR은 선진국의 52%, 신흥국의 58%, 아시아 태평양 국가의 69% 수준이라고 합니다.

우리나라 주식시장은 47년 동안 35배가 성장했습니다.

반면 미국 주식시장은 72년 동안 284배가 성장했습니다.

1.5배 정도의 기간 동안 8배 더 많은 성장을 이룬 것입니다.

선진국들보다 낮은 것은 이해가 되지만 신흥국과 아시아태평양 국가들보다 낮은 평가를 받는 것은 그만큼 해외 투자를 잘 받지 못하고 있다는 뜻입니다.

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코리아 디스카운트 원인

항상 문제를 해결하려면 원인 진단이 필요하겠죠.

코리아 디스카운트가 일어나는 원인들은 무엇일까요?

이날 김 연구위원은 낮은 배당성향 등 주주환원 미흡이 43%, 산업구조 측면에서 우리 기업의 낮은 수익성 및 성장성 36%, 지배주주 사익 추구 등의 기업 지배구조 취약성 14% 등을 지적했습니다.

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 원인 ① "안보위협" 

과거 북한의 군사도발, 핵실험 등이 발생하면 주식시장이 크게 출렁인 사례가 있습니다.

그러나 학습 및 피로효과 때문인지 그 자극이 지속되고 자주 있을수록 안보위협 요소가 주는 주식시장 충격은 크지 않아 졌습니다.

그래서 이번 세미나에서도 안보위협 요인이 한국 주식시장에 주는 영향은 크지 않다고 합니다.

하지만 우리는 안보위협 요소가 크지 않은 근본적인 이유에 주목해야 합니다.

지정학적으로 우리나라는 미국과 대치 중인 러시아, 중국 인근에 위치합니다.

미국의 입장에서 한국은 일본과 더불어 군사 전략적으로 대륙으로 진출하는 교두보와 같이 중요한 위치에 있습니다.

중국의 입장에서 북한은 ‘순망치한(脣亡齒寒)’의 역할을 합니다. (입술이 없어지면 이가 시리다)

북한 덕분에 중국은 미국과 동맹관계인 한국과 직접 국경을 맞대는 일이 없습니다.

이에 중국은 북한의 군사력 증강과 핵 개발을 은근히 용인합니다.

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즉, 남북의 통일이 지연되고 어려운 이유는 남북 자체의 문제보다는 주변 강대국과의 이해관계 때문입니다.

또한, 북한의 군사력은 평양~원산 이남에 70% 이상이 배치되어 있습니다.

주변국의 이해관계든 남북 자체 문제든 다시 한번 6.25가 되풀이되지 않는다는 보장은 없습니다.

러시아의 우크라이나 침공도 예상한 사람은 많지 않았던 것처럼 말입니다.

이렇게 불안한 정세에도 이 요소가 주식시장에 미치는 영향이 ‘작아 보이는’ 근본적인 원인은 우리나라의 튼튼한 안보 덕분입니다.

주식시장은 굉장히 민감해 전쟁 가능성이 조금만 있어도 외국 자본들이 썰물처럼 빠져나갈 테니까요.

오늘도 밤낮없이 나라를 지켜주고 있는 우리나라 국군장병과 외교, 안보 전선에서 뛰고 계시는 많은 분께 감사합니다.

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 원인 ② "낮은 배당성향, 깜깜이 배당 구조 "

한국은 기업들의 배당성향인 당기순이익 중 배당금 비율이 해외 기업들에 비해 현저히 떨어집니다.

한국투자증권에 따르면 2022년 11월 기준 한국의 배당 성향은 26.9%로 미국의 90%대 배당성향은 물론 세계 평균인 35.7%에도 크게 못 미친다고 합니다.

여기다 해마다 배당률이 들쭉날쭉하여 배당성향의 일관성 결여도 문제로 제기됩니다.

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또한, 현재 우리나라의 배당 구조는 타 금융 선진국에 비해 불투명합니다.

그래서 우리나라의 배당 구조를 두고 ‘깜깜이 배당’이라 부릅니다.

우리나라 상장 기업들은 매년 12월 말에 배당받을 주주를 먼저 확정하고, 다음 해 3월 주주총회에서 배당금을 결정해 4월에 지급합니다.

그래서 투자자 입장에서는 내가 받을 배당금 수준을 모르는 상태로 12월 전에 주식을 사야 하는 겁니다.

기업의 과거 배당성향, 이를 통해 예상하는 배당금 등의 검증되지 않은 자료로 주식을 살 수밖에 없습니다.

이는 자연스럽게 기업의 높은 배당률이 매력 포인트가 될 수 없는 구조이고, 상대적으로 기업이 낮은 배당률을 유지하려는 경향을 부추깁니다.

이에 정부는 타 국가들의 사례를 참고하여 배당 제도 개편을 추진 중입니다.

추진 방향은 배당금 규모를 먼저 시장에 알린 뒤 배당금을 받는 투자자를 확정하는 방식을 채택할 예정입니다.

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 원인 ③ "성장성 결여" 

과거 우리나라는 전형적인 추격형 산업구조입니다.

선진국의 방식과 기술을 따라 하면서 실패 위험을 최소화하고 고속성장이 가능했습니다.

그러나 선진국의 대열에 입성하면서 과거 방식을 계속 추구하기 어려워졌고, 성장이 둔화하면서 그 동력은 확연히 줄어들었습니다.

거기다 고속성장에 따른 여러 가지 병폐는 새로운 변화를 준비하는 우리의 발을 무겁게만 합니다.

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첫 번째는 제조업 중심의 낡은 산업구조입니다.

재벌 중심의 빠른 성장만을 추구하다 보니 중소기업의 성장이 부실했고, 시간이 많이 필요한 소재와 부품 및 장비 산업 기반은 취약합니다.

노동시장의 유연성이 떨어지고 노동 생산성은 주변국에 한참 뒤떨어집니다.

정규직과 비정규직, 노조 간 계층 분리 등 노사갈등 외 노노갈등까지도 존재합니다.

 

두 번째는 창의가 결여된 단기 성과 위주 연구개발 시스템입니다.

바텀 업(bottom-up) 방식의 연구개발보다는 위에서 방향을 결정하고 탑 다운(top-down) 하향식 연구개발 위주의 정책으로 창의성과 효율이 저해됩니다.

논문과 보고서 양으로 연구개발 성과를 평가하는 문화는 질 좋은 연구가 자생할 수 없는 환경이 조성됩니다.

기초과학에 인색하고 빠른 성과만을 추구하는 교육 및 연구 투자는 차세대를 준비할 밑바탕을 약화시킵니다.

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세 번째는 세계 최악의 출산율입니다.

전 세계에서 유일하게 0%대 출산율을 가지고 있는 반면 노령 인구는 갈수록 늘어갈 예정입니다.

경제활동인구가 지속 감소하면 소비는 감소하고 생산력은 떨어질 수밖에 없습니다.

 

네 번째는 높은 가계 부채입니다.

우리나라 가계 대출의 많은 부분이 부동산에 묶여 있습니다.

부동산 시장의 불황은 소비 위축과 경기 불황을 가져오고 수많은 가구의 재정을 악화시킬 가능성이 농후합니다.

 

이외에도 높은 수출 의존도, 작은 내수소비시장, 주력 산업 대부분이 중국에 잠식당하고 있는 점, 금리ㆍ유가 등 대외 변수에 크게 출렁이는 문제 등으로 대한민국 산업구조에 대한 세계의 평가는 인색한 편입니다.

따라서 기존의 추격형 산업구조만으로는 미래 대한민국의 성장성을 담보할 수 없습니다.

새롭게 ‘혁신 선도형 산업구조’로 변화해야만 성장성 결여에 대한 해외투자자들의 관심을 회복할 수 있을 겁니다.

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 원인 ④ "기업 지배구조" 

이날 세미나에서 골드만삭스 최재준 전무는 해외투자자의 관점에서 한국 투자를 꺼리는 원인에 대해 한국경제의 구조적 요인과 기업 지배구조 이슈를 꼽았습니다.

김준석 선임연구위원은 한국 기업 지배구조에 대한 평가가 139개 나라 중 90위권 수준이라고 했습니다.

김우진 서울대 경영대학 교수는 지배주주의 과도한 이익 편취를 지적했습니다.

선진국의 자본시장에서는 지배주주와 일반주주의 구분 없이 주주의 지분이 이익 배당의 동일한 잣대입니다.

한국은 지배주주가 더 많이 가져가기에 문제로 지적된다는 겁니다.

더 가져간다는 것은 고액 보수, 개인회사에 일감 몰아주기, 계열사 간 불공정한 합병 비율, 횡령 및 배임을 통한 비자금 형성 등입니다.

이러한 이익 추구는 상장기업의 이익을 간접적으로 편취하는 행위로 다른 주주들의 수익률에 악영향을 끼칩니다.

또한, 많은 기업이 주식시장을 투자금 확보하는 저금통 정도로만 여기는 경향도 외국인의 한국 투자를 꺼리게 합니다.

그들이 생각하는 한국기업 투자의 위험성은 많은 한국기업이 물적 분할 후 쪼개기 상장, 묻지 마 무상 증좌, 분식회계 등으로 기업의 가치를 스스로 훼손시키는 것입니다.

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 원인 ⑤ "외국인 투자자 등록제" 

외국인 투자자 등록제는 국내 상장사에 투자하는 외국인이 금융감독원에 자신의 인적사항을 사전에 등록하는 제도입니다.

또한, 외국인 투자자는 우리나라 기간산업인 한국전력과 한국가스공사 등 33개 종목의 지분 취득이 기본적으로 불가합니다.

일부 검은 머리 외국인 등에 의해 주식시장 왜곡과 소액주주들의 피해를 예방하기 위해 1992년에 도입되어 지금까지 유지 중입니다.

하지만 현재는 금융당국의 모니터링 능력도 대폭 발전하여 이 제도를 유지하면서 얻는 실익보다는 해외 투자 유치에 걸림돌이 되고 있다는 평가가 더 커진 분위기입니다.

이에 금융당국은 깜깜이 배당제뿐 아니라 외국인 투자자 등록제도 개편할 방침입니다.

개편이 완료되면 등록제에 부담을 느꼈던 외국인들의 투자 접근성을 개선할 수 있을 겁니다.

구체적 내용은 알 수 없지만, 다른 금융 선진국들 수준과 유사한 ‘글로벌 스탠다드’로 맞춘다고 합니다.

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 원인 ⑥ "원화 변동성" 

서울대 정준혁 교수는 위의 많은 요인에 더해 원화의 큰 변동성도 한 요인이라 지적합니다.

미국의 금리인상 기조가 계속되는 가운데 원화의 달러 환율은 2022년 10월 1500원 근처까지 다가갔습니다.

금리인상 속도가 아주 조금 둔화되긴 했지만 12월 중순 2개월 만에 1300원을 조금 웃돌고 있죠.

단 2달 만에 환율 변동이 10% 이상 났습니다.

투자자들이 싫어하는 것 중의 하나가 잦은 변동성입니다.

이러한 변동성을 싫어하는 외국인 투자자들은 원화 환전을 꺼리는 것이죠.

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 비슷한 용어

코리아 디스카운트의 반대 상황을 코리아 프리미엄(Korea Premium)이라고 합니다.

2000년대 들어서는 줄곧 코리아 디스카운트라 프리미엄이란 말은 들어본 적 없네요.

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비슷한 말로 한국인의 대표 음식인 ‘김치’를 붙여 ‘김치 프리미엄’이라는 말도 있습니다.

이 김치 프리미엄은 주식시장에서는 크게 쓰인 적이 없고,

우리나라 코인 시장이 뜨거웠던 2021년에 주로 쓰인 표현입니다.

이때 우리나라 비트코인 가격은 국외 비트코인 가격보다 약 22%가량 더 비싼 적도 있었습니다.

현재는 김치 코인(국내에서 발행된 가상화폐, 루나, 위믹스 등)들의 배신?으로 김치 디스카운트 현상이 더 두드러지거나 국외랑 수렴합니다.